【CF40季度报告】如何看懂上半年经济超预期？下半年经济怎么走？
最新数据显示，中国经济形势持续好转。7月27日，国家统计局发布工业企业财务最新数据显示，6月规模以上工业企业利润同比增长19.1%，增速比5月份加快2.4个百分点。上半年中国交出一份较为亮眼的经济成绩单——GDP增速6.9%。
中国经济是否已经进入一轮较为强劲的经济复苏？近日，中国金融四十人论坛（CF40）发布2017第二季度宏观政策报告，对全球经济和中国国内经济形势进行了多角度分析。报告主笔人CF40高级研究员张斌指出，新周期并不是指更高的经济增速，也不是指近期经济不会放缓，而是指经过此前多年经济增速持续下行后已经到了新的台阶，经济增速不再持续大幅度下行。
新周期说法的主要依据是工业部门在前些年进行了较为彻底的去产能和更新换代，相关证据是工业产业集中度提升、PPI价格上升、制造业投资反弹、国产制造业品牌崛起等。
张斌认为，与上一轮经济下行相比，本轮经济下行的压力较小。上一轮经济下滑，一股力量是淘汰过剩产能；另一股力量是房地产和汽车为代表的周期性调整。这一轮经济放缓，新周期意味着过剩产能淘汰完成，只剩下后面一股力量，经济放缓的压力显著下降。
他预计，未来1-2季度，经济运行仍处于景气下半场阶段。一方面，房地产和汽车销售均显示出明确的周期性下行调整趋势，目前仍处于下行的初期；另一方面，多数宏观经济指标增速虽然放缓但仍处于高位，生产、企业盈利、投资和劳动力市场仍能保持较好动能。
近期经济面临的风险和不确定性不高。他分析，当前国内经济面临的主要风险在于部分难以为继的企业债务问题，在整体经济景气程度和企业盈利尚好环境下，企业被迫去杠杆的压力有限。
下文系中国金融四十人论坛2017年第二季度宏观政策报告《不一样的杠杆》中的“宏观经济”部分。了解第一季度报告内容请戳：一季度宏观经济观察：景气周期下半场。
全球经济处于近年来的景气高点，初现下降端倪。摩根大通全球综合PMI处于高位且相对稳定，2017年2季度月均值达到53.7，与上个季度基本持平，处于2013年以来的高点。主要经济体都保持较高景气水平，欧元区经济表现突出，多项指标创下近年来的最好表现。全球制造业PMI自2016年中期以来节节攀升，进入2017年4月份以后上升势头停止并有轻微下降。
图1 摩根大通全球制造业PMI
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
全球贸易持续回升。主要发达经济体中，美国4、5月出口同比增速均值为5.26%，比1季度低了1.27个百分点；日本4、5月出口同比增速均值为11.19%，比1季度高出3.0个百分点；欧盟4月出口同比增速为-1.6%。主要新兴经济体中，韩国和越南2季度出口较1季度有明显改善，印度和巴西2季度出口表现不及1季度。总体来看，全球贸易处于2015年底以来的持续回升进程中，回升主要来自价格上涨。
大宗商品价格上涨势头继续缓和。2017年2季度CRB大宗商品价格较上季度上涨1.7%，涨幅继续收窄。原油价格2季度环比下跌6.9%，布兰特原油价格在50美元下方徘徊，并且一度跌破45美元。尽管美元指数在2季度整体下行，且中东地区先后经历了沙特废黜王储和卡塔尔断交等事件，但依然未改变油价的疲弱态势。OPEC减产不到位、美国的石油出口总额创新高以及活跃钻井数也持续上升等供求基本面难以支撑油价。铁矿石价格2季度有显著下调，但是钢材价格依然保持高位、铜、铝等金融价格呈现震荡格局。农产品价格涨跌不一，大豆价格下行，玉米稳中有升。
美元下行，短端利率继续分化，长端利率普遍上行。随着欧、英、日等主要经济体经济景气程度不断改善，市场对上述经济体央行收紧货币政策的预期随之而来。美元则持续走弱，2季度末名义美元指数相对1季度下降了2.3%至121.5。美联储加息带动美元LIBOR持续上升，日元LIBOR较为稳定，而欧元LIBOR持续下行。全球长债市场收益率整体上行：2季度末，10年期美国国债收益率相对1季度末上升15个基点至0.58%；10年期日本国债收益率上升2个基点至0.09%；10年期欧元区公债收益率上升16个基点至0.54%。
美联储再次加息，公布货币政策正常化路径。自去年年底以来连续三次加息后，联邦基金目标利率从0.5%上升到1.25%。尽管距离2%的通胀目标还比较遥远，但劳动力市场已经基本达到充分就业。由于美联储与市场就政策走势进行了充分沟通，资本市场没有出现明显震荡。根据6月的美联储会议纪要，货币政策正常化主要通过利率调整实现，预期2019年联邦基金利率达到3%的目标水平。此外，由于量化宽松导致的美联储庞大的资产负债表也将逐步收缩，美联储不会主动卖出证券，而是通过停止再投资、让持有的证券逐步到期来实现渐进的缩表。由于经济增长和货币需求增加的原因，美联储资产负债表规模不会下降到金融危机前的水平，目标规模取决于市场对银行准备金的需求和货币政策操作工具的需要。
图2 美国有效联邦基金利率
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
图3 美国通胀和实业
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
银行间市场利率略有回落，信用利差扩大。2016年3季度到今年1季度的利率持续攀升告一段落，6月份以来银行间市场利率走势相对平坦且略有回调。不同期限国债收益率也相比一季度有所回落。债券信用利差显著放大，2014年初以来的信用利差收窄逆势在2017年2季度开始逆转，AA级和AAA级企业债券利差从1季度末的0.49上升到2季度末的0.77。
新增人民币贷款超预期，但M2增速创新低。6月新增人民币贷款增长12.9%，连续三个月保持稳定，但同时M2同比增速下滑到9.4%，再创历史新低。考虑到实体经济贷款增速稳定，M2增速下滑来自同业业务增长的下滑，体现了强监管背景下金融机构去杠杆的效果。
图4 M1与M2
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
图5 社会融资总额和人民币贷款
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
人民币小幅升值，人民币贬值预期消退，资本流动更加平衡。人民币/美元汇率从1季度末的6.89升值到2季度末的6.78，人民币篮子汇率指数（CFETS）从1季度末的92.93上升到2季度末的93.29。在岸人民币较离岸人民币价格更高，人民币贬值预期消退。1季度末至5月底,银行代客结售汇逆差从70亿美元上升至124亿美元；银行代客结汇占银行涉外总收入比率从55%略降至54%；银行代客售汇占银行涉外总支出保持在54%。2季度，外汇储备延续了1季度的上升趋势,从1季度末的30091亿美元上升到了2季度末的30568亿美元。
财政收支增速下降。2季度，公共财政收入和支出增速平均为7.0%和10.8%,分别较上个季度下降了6.3和9.8个百分点。政府基金性收入和支出仍保持了上升势头，截止2季度末，政府基金累计收入和支出增速为27.8%和24.6%，分别较上个季度末上升了0.3和6.0个百分点。1季度工业品价格上涨、工业企业经济效益改善、进口大幅增加等因素带动了财政收入的快速增长，随着经济进入景气周期下半场，2季度的财政收支增速放缓并不意外。
周期性行业需求增速处于下行通道。房地产和汽车是周期性特征最显著的两个行业。商品房销售面积和汽车类销售额增速分别在2016年的2季度和3季度达到本轮周期最高点，此后销售增速开始下滑。本季度周期性行业需求增速继续下行，截至6月，商品房销售面积累计同比增长16.1%，比1季度末降低了3.4个百分点；2季度，汽车类销售同比增速平均为7.9%，比1季度末降低了0.7个百分点，尽管6月汽车类消费意外上升，但并未扭转下行趋势。
图6 商品房销售面积
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
图7 汽车类销售
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
价格类指标跨过周期高点。进入2季度以后，PPI同比增速从高位下降，环比增速开始负增长。不包含食品的CPI同比增速也开始缓慢下降。随着房地产销售进入下行通道，70个大中城市新建住宅价格同比增速跨过周期性高点，一、二线城市房价同比增速显著下降，三线城市同比房价触顶。
生产端刚好跨过本轮周期高点。2季度制造业PMI、商务活动PMI和服务业PMI月均值为51.4、54.5和53.3，均低于1季度，而1季度三项PMI均是近三年来的高点。从克强指数看，从2015年9月的低点0.18一路上升到2017年3月的20.54，达到过去6年来的最高水平，然后一路下降到6月的12.18。
6月工业企业增加值为7.6%，与1季度末持平。工业企业利润开始回落，1-5月累计同比增长22.7%，较1-3月下降5.6个百分点。国有及国有控股工业企业、外资及港澳台企业、股份制工业企业以及私人工业企业利润累计同比增速都有不同程度的回落。
固定资产投资回落。6月,固定资产投资累计同比增速为8.6%，制造业投资为5.5%，基础设施投资为16.9%，房屋新开工面积为10.6%,分别比1季度末下降0.6、0.3、1.8和1.0个百分点。给定前期房地产销售和价格的下降幅度，房地产投资的下降幅度好于预期。
就业市场总体平稳。制造业和非制造业的PMI从业人员指数都延续了去年以来的持续回暖势头。2季度制造业PMI从业人员指数从1季度50.0高位回落至49.0;服务业PMI从业人员指数较上个季度末的49.1回升至2季度末的49.6。
未来1—2季度，经济运行仍处于景气下半场阶段。一方面，房地产和汽车销售均显示出明确的周期性下行调整趋势，目前仍处于下行的初期；另一方面，多数宏观经济指标增速虽然放缓但仍处于高位，生产、企业盈利、投资和劳动力市场仍能保持较好动能。
与上一轮经济下行相比，本轮经济下行的压力较小。上轮经济下行来自两方面力量，一是严重的结构性产能过剩调整压力，这是经济结构调整带来的、超越短周期的经济下行压力；二是房地产和汽车等行业的短周期意义上的向下调整压力。经过前期较为痛苦的去产能调整以后，工业部门产业集中度显著提升、产业升级显著进展，企业盈利也显著改善，新一轮经济下行中的去产能拖累显著下降，经济下滑的压力也因此较上一轮的经济下滑压力显著缓解。
出口增速即将迈过高点。本轮全球经济景气程度改善很大程度上来自中国经济当中的周期性行业反弹，随着中国周期性行业的向下调整，全球经济活力也将因此下降。进入2季度以后全球制造业PMI停止了此前持续3个季度的上升势头并开始轻微下降，显现了全球经济景气程度向下调整的端倪。在此背景下，中国出口增速虽然仍能保持在较高水平，但未来的变化轨迹将是向下调整。
投资面临小幅下调压力。近期得益于盈利改善，制造业投资增速有望继续保持在较高水平。经济结构转型、制造业在GDP中占比持续下降的背景下，制造业投资很难有更大的上升空间。受累于加强金融监管和财政收入增速下降，基础设施建设的资金支持面临压力，再加上今年没有保增长、刺激经济的动力，基础设施建设投资增速趋缓。前期房地产价格和销售增速持续下降最终会带来新开工面积的向下调整，考虑到当前新开工面积水平值不高且房地产企业资金面相对充裕，房地产投资下调的压力不大。
近期经济面临的风险和不确定性不高。特朗普此前的激进倡议遭遇各种政治阻力，特朗普冲击的实际效果低于预期。欧洲经济和就业市场的显著好转对于缓和极端政治派别压力有帮助。反映市场波动预期的VIX指数也处于低位。国内经济面临的主要风险在于部分难以为继的企业债务问题，在整体经济景气程度和企业盈利尚好环境下，企业被迫去杠杆的压力有限。
本文节选自中国金融四十人论坛（CF40）2017年第二季度宏观政策报告，首发于CF40微信公众号，转载请注明出处。
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